目前，人民币汇率指数主要有三个，一个是参考 SDR 货币篮子的人民币 汇率指数，一个是参考国际清算银行（BIS）货币篮子的人民币汇率指数，还 有一个是中国外汇交易中心 CFETS）发布的人民币汇率指数。 其中，CFETS 的人民币汇率指数的篮子中包含了 24 种货币，其样本货币 权重是根据“考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得”。 笔者认为，在新形势下，包括 CFETS 和参考 BIS 货币篮子的人民币汇率 指数的指向性下降。

首先，该指数是按照贸易权重法进行计算而得，但是，实际上得贸易结算却主 要是按照美元和人民币进行结算，而不是按照贸易国得货币进行结算，目前，在我 国对外贸易方面，用美元和人民币进行结算占到 80%以上的比重，而用其他货币进 行结算的比率相当小，最新月度数据显示，在对外收款和对外付款方面，美元分别 占到 52%和 46%，人民币分别占到 44%和 47%。第三大货币——欧元仅仅分别占 2% 和 3%。

其原因在于人民币在对外结算的占比近年来取得翻番的增长。因此 ，按照贸易权重计算的人民币汇率指数已经不适应我国的对外收支 状况。 其次，这一现象也反映在外汇市场上。根据最新一期的央行货币政策执 行报告披露，今年一季度，在中国外汇交易中心进行交易的货币主要是美元。 其次是欧元，部分货币实际上无任何交易。二季度的情况基本类似。

第三，从实际运行情况看，人民币汇率指数的涨跌由美元指数和美元兑人民币 汇率这两个因素共同决定，分解来看，从以下的叠加图中不难发现，在人民币兑美 元相对稳定的情况下，实际上是美元指数上升推动人民币汇率指数在上行，或者是 美元指数下跌推动人民币汇率指数在下跌； 而在美元兑人民币上升的情况下，人民币汇率指数下跌；在美元兑人民币下跌 的情况下，人民币汇率指数上升。

之所以会出现这样的情况，是因为人民币作为一种不完全可兑换的货币，在有 管理的浮动体系下，实际上是在和美元保持了相对稳定关系参与了国际浮动的。即 人民币兑美元采取了“爬行盯住制度”。当然，这和香港实行的联系汇率制度是有 明显区别的。有关相关性研究也表明，人民币汇率和美元指数的相关性接近了 80%。 在和美元保持相对稳定的关系上参与国际浮动这样的汇率安排，就可以很好 的解释为什么人民币对美元贬值的同时，却在美元指数上升的情况下，人民币对非 美元货币，如欧元、日元、英镑、等出现升值。

而人民币汇率指数在两种因素中和下保持相对平稳；也能很好地解释为什么 前几年人民币对美元升值的同时，却在美元指数下跌的情况下，人民币对非美元货 币，如欧元、日元、英镑、澳元等出现贬值，那时，中国对欧盟等也出现贸易顺差， 而且，中欧之间的利差在欧元负利率的情况下，利差更阔。 为什么要和在美元保持相对稳定的关系的基础上参与对非美元货币的国际浮 动，其原因一在于美元依旧在国际金融和世界经济占有独一无二的重要地位。二在 于中美关系是最重要的对外经贸和对外金融关系。从经贸关系看，美国是中国第三大贸易伙伴，而且是中国最大的顺差来源国， 也是除了港澳、日本和欧洲以外，主要的直接投资来源国。

正因为美元的地位如此重要，以至于中国外汇交易中心（CFETS）对各种中间 价的制定规则是不一样的，根据中国外汇交易中心公告，唯有美元的中间价是通过 做市商的报价加权平均产生的，其他货币，包括欧元是仅仅通过做市商报价平均产 生的，而对港元的中间价报价是通过人民币兑美元的中间价以及港元与美元的汇 率进行套算产生的：

而且，在中国外汇交易中心制定的人民币汇率指数中，尽管美元的权重已经下 调到 18.79%，但是考虑到部分货币和美元保持盯住等关系，如港元（HKD）、沙特 里亚尔（SAR）、阿联酋迪拉姆（AED）等，其实际占比依旧达到 27%，在参考国际 清算银行（BIS）的人民币汇率篮子中，这一比率达到 22.3%。再考虑到加拿大元、 新加坡元等货币和美元存在着高度相关性，美元在这两种人民币汇率指数的权重 占比会更高。

因此，人民币汇率指数在对外结算货币出现结构性变化的情况下，指数意义变 小，又因为人民币在和美元保持相对固定关系参与国际浮动，因此，人民币汇率指 数的涨跌不仅受到人民币对美元汇率的影响，也受到美元指数涨跌的影响。今年以 来，在人民币兑美元出现明显下跌的情况下，人民币指数相对稳定，是因为美元指 数的上涨起到了中和作用。

笔者承认，美元指数的上涨对人民币兑美元汇率确实会产生影响，但这 一影响是间接的，也是有限的。其原因在于人民币不是狭义美元指数的篮子 货币。

美元指数对人民币兑美元在岸价格的影响是通过中间价实现的。按照人 民币中间价的制定规则，人民币当日中间价由前日 16：30 外汇交易中心所决 定，同时， “参考”一篮子货币进行调整，以保持人民币兑一篮子货币的稳 定，实际上是参考了昨天 16；30 到当日 07：30 的美元指数波动。即当美元 指数在规定时间区间内上升的话，人民币当日中间价讲相对于昨日的收盘价 向下调整，反之，即当美元指数在规定时间区间内上升的话，人民币当日中 间价讲相对于昨日的收盘价向上调整，以保持人民币汇率兑一篮子货币的基 本稳定。而中间价在有管理的浮动下至关重要，它是有管理浮动体系的核心， 当日中间价决定了人民币在岸价格在当日的波动范围，即上下 2%的波动区间。

因此，美元指数的上涨会对人民币兑美元的波动产生推波助澜的作用， 但不是决定性的因素。 但这一推波助澜不可忽视。笔者一直强调，不要轻言美元指数见顶，美 元指数的上涨不仅受到美国本国的经济因素影响，也受到全球政治因素的影 响，受到美国和欧洲等非美元经济体的经济状况和经济政策对比的影响。而 俄罗斯和乌克兰之间的武装冲突对欧洲来讲是灾难，而美国确实可以隔岸观 火，渔翁得利，正如二战前期一样。

外因是通过内因起作用的。我国经济下行压力是人民币汇率走低的根本性原因。受到地缘政治和疫情反复等因素的影响，我国今年出现了空前的经济下行压力。在429政治局会议，中央采取了种种稳定经济的措施而导致 6 月的经济数据好转，这也是7月尽管美元指数上升，人民币兑美元汇率在 7 月保 持相对稳定的重要的原因，但8月的经济数据显示，经济大盘的基础并不牢 固，经济下行的风险并没有完全消除，导致人民币兑美元汇率再次走低。

今年以来，经济下行压力对我国外汇供求关系构成三重冲击波。 第一重冲击是对证券投资的冲击。尽管中国的资本项目并没有完全对外开 放，但这一冲击依旧不可忽视。 这一冲击最为直接，其原因除了经济下行压力外，中美之间的利率倒挂等 也是一个重要原因，主要表现在外资减持中国债券，陆港通的净流出等方面。 从中美利差看，已经出现了历史上最大的倒挂幅度，达到-0.9%左右。从境外投资者减持中国债券看，已经连续 8 月出现减持，尽管 7 月和 8 月 的减持额从近 1000 亿分别减少的 281 亿元和 277.6 亿元。

从陆股通的数据看，和去年的数据形成鲜明对比的是多数月份出现了明显的 买入资金净流出。境外投资者持有 A 股流通市值占比也总体下降，二季度较一季度有所回升， 二季度报 5.04 %，三月底报 4.92%，但去年同期为 5.5%。第二重冲击是对外商直接投资的冲击。这一冲击已经从二季度的国际收支初 步数字得到一定的体现。二季度的国际收支初步数显示，直接投资顺差大幅减少， 二季度顺差大幅萎缩到 150 亿美元，前值为 599 亿美元。7 月的对外收付款情况看，出现了罕见的逆差，逆差 34.42 亿美元，8 月直接 投资延续了逆差，但缩小到 15.84 亿美元。

而其背后，更高频的数据显示，外商企业受到大坏境的影响，工业增加值同比 和累计同比大幅下降，下降幅度明显高于非外商企业。第三重冲击是对外贸的冲击。尽管这一波的冲击从数据看还没有显现，外贸数 据依旧表现出很好的韧性，但是，这一冲击可能还是会迟早到来。其一个原因在于 中国的对外出口实际上很大一部分是外商承担的，按照 2016 年的数据，外商企业 的出口交货值占比为 35%。当外商面临着亏损、撤资的背景下，外贸的影响也将不 可避免。从 8 月的外贸数据看已经出现了明显的变化，出口累计同比下降，对美元出口出现负增长，这是 2020 年以来的首次负增长。 另一个笔者关注的数据是，今年， 区域全面经济伙伴关系协定（RECP）成立， 这是中国和日本，中国和韩国之间因此首次建立了自由贸易联系，但是，中日，中 韩之间的贸易今年以来却不涨反跌，不及往年。

因此，在这个意义上来看，只有经济稳，特别对经济增长预期的稳定才能促使 汇率稳定，没有经济的稳定，就没有汇率的稳定。 从最新公布的投资数据看，占固定资产投资比重达到近 25%的房地产投资依旧 在下跌，并没有止住跌势。当然，人民币兑美元汇率的不稳定还受到中美关系等非经济因素影响，由于 美国顽固地挑战在中国台湾问题上对中国的底线，中美关系存在着不稳定的预期。 从近年看，2019 年 9 月和 2020 年 5 月人民币兑美元的大幅下行均和中美关系 出现严重出现波折有关系。

笔者一直认为观察央行的举措是研判汇率走向的一个重要窗口，在本轮 汇率回落的过程中，央行的态度是暧昧的。 一是央行在汇率受到压力的情况下，调低了 MLF 和 LPR，显示出内部均 衡的重要性要高于外部均衡的重要性，显示出经济下行压力之大，显示出“以 我为主”的货币政策。 二是央行尽管在稳定汇率方面不缺政策工具，但是，到目前为止，只是 用了降低外汇存款准备金，近期，降低了外汇存款准备金 2 个百分点后，也 仅增加外汇供给 190 亿美元，而目前每天的美元即期询价成交量就在 400 亿 美元左右。 而在 2020 年 4 季度开始，央行采取了多种措施以减缓人民币兑美元升值的速率。

三是央行近期明显启动了逆周期因子，但却秘而不宣。和公开宣布 2018 年 4 月年重启逆周期因子形成了鲜明的对比。如 9 月 22 日的中间价格在美 元指数在区间内明显上升的情况下，却低于前日收盘价 737 个基点。我们注意到近期人民币汇率走弱有所加快，离开重要观察点已经近在咫尺，压 力明显增大。根据 NDF 计算人民币汇率隐含贬值率近期明显加大。

汇率短期急速下跌，有可能引发系统性金融风险，因此不排除央行近期出台稳 定汇率的举措。这些措施最有可能将 2020 年 4 季度减缓汇率上升的措施归正。如 将银行远期售汇保证金从 0%上升道到 20%,上调金融机构的跨境融资宏观审慎系数， 上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数，上调境内企业的跨境融资宏观审慎 调节参数等等，也有可能在香港离岸市场发行人民币票据等等等。

当然，央行也存在着长期稳定人民币汇率的战略举措，即增强人民币资产的吸 引力。央行在近期召开的下半年工作会议上，用了比较长的篇幅谈到了人民币的国 际化问题：加强本外币政策协同。夯实贸易投资人民币结算的市场基础。支持境外 主体发行“熊猫债”，稳步推动“互换通”启动工作，提高人民币金融资产的流动 性。支持离岸人民币市场健康有序发展。这些举措均有利于保持人民币汇率在均衡 水平上的基本稳定。 确实，人民币的资产吸引力和国际化程度得到了比较大的提升。央行的《2021 年人民币国际化报告》显示，2021 年 6 月，人民币在国际支付货币占比中排名第 五，在国际储备货币中占比为 2.5%。

在我国对外收支方面，人民币成为除美元之外最主要的收付款货币，人民币收 款比率从 2019 年的 26%提升到目前的 44%，而人民币付款比率从 2019 年的 29%提 升到目前的 42%。 去年年底境外主体持有的境内人民币资产同比增长了 42.8%，达到 10.83 万亿 元，今年尽管债券等有所减持，但 6 月底依旧达到 10 万亿。而 2020 年 5 月和 2019 年 9 月仅分别为 6.7 万亿和 5.9 万亿。人民币国际化进程无疑在加快中。

在近期人民币大幅下行的情况下，特别是在人民币跌破7元后，市场将观察点移动到了7.2 元，因为在 2018 年和 2020 年，人民币汇率均在 7.2 元进行止跌，笔者早在今年年度报告中也认为 7.2 元是个重要的观察点，其实际意义将超过7元，7元实际上只是一个心理关口。 但 7.2 元不是一个铁底。其原因一是正如前文所述，央行对汇率下跌态度暧昧，其实质是希望汇率发挥自我调节作用，实现内部均衡和外部均衡，在目前的情况下，内部均衡的重要性和外部性要远高于外部均衡，即汇率在发挥宏观调节上的重要性要高于调节国际收支平衡。

原因之二央行一直称人民币汇率将保持合理均衡上的基本稳定，并保持双向 波动。但这个合理均衡水平在哪里？实际上这个合理均衡水平是动态的，即它是个 根据宏观经济状况进行调节的。双向波动的区间也因此会发生变化。 根据笔者长期观察，到目前为止，这个合理均衡水平在 6.7 元，波动区间是 6.3 和 7.2 元之间。但这个合理均衡水平在经济下行压力下估计会出现调整。

从历史上看，有过这样的先例。如在 2018 年以前，其目标管理区以 6.6 元为 中心，在 6.3 元和 6.9 之间。而在 2018 年 4 季度以后，其目标管理区以 6.95 元 为中心，在 6.7 元和 7.2 元之间： 在 2018 年 8 月，美元兑人民币曾经一度上升到 6.9 元以上，央行对此采取 了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆周期因子、通过发行离岸央行票据 等手段收紧离岸市场人民币流动性、并提高离岸人民币交易成本等果断措施，美 元兑人民币汇率因此重新回落到 6.9 元以下的区间。

但在 2018 年四季度，当美元再次升破 6.9 元的时候，央行却没有如同 8 月 份对汇率采取果断措施，而是容忍美元升破 6.9 元，并逼近 7 元心理大关。此举 意味着央行调整所谓的合理均衡水平，汇率进入了一个新的波动区间，在当年的 汇率年度研究报告中，笔者把 2018 年人民币汇率波动的情形称之为“从洞中之 蛇到蛇出洞”。 “蛇出洞”后，在有管理的浮动体系下，“蛇”需要一个新的洞。2018 年四 季度后，这个新的“蛇洞”就是在 6.3 元和 7.2 元之间。 这次央行有可能在 7.2 元附近进行强有力干预，让蛇不出洞，也有可能让蛇再 次出洞。或者先干预，在干预收效不大的情况下，再次出洞，从可能性看，出洞的 可能性不低。因为央行的总体方针是推动汇率市场化，发挥汇率的调价作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）